一、沪深300指数未来运行特点展望

　　1、流通容量进一步扩大

　　新股上市从外围增量推动沪深300指数扩容

　　2008年，H股大盘红筹将持续回归A股，推动A股的市值和盈利结构继续大幅变动。随着此前金融和石化大盘红筹的回归告磬，回归重点逐渐集中于电信行业。占国内整个电信市场收入45%，利润近60%，年新增客户占有率约70%的中国移动和中国固网运营龙头中国电信很可能在2008年登陆A股市场。中国移动A股融资额可能达800亿，将仅次于中国石油(601857行情,股吧)，两者的融资总额则可能超过1200亿。据同行统计预测，这两大电信行业巨头回归后，该板块将挤身A股总市值前三行业，而流通市值则有望占到沪深300指数的15%左右，从而推动沪深300指数流通市值的继续扩容。

　　从板块制衡角度看，电信板块市值的扩大，将分散金融和石化行业在指数中的影响力，使沪深300指数运行更为平稳。

　　限售股解禁从内部释放推动沪深300指数扩容

　　2008年是股改解禁股释放的高峰起始年。沪深两市非流通股市值的近14%将解禁流通，股数合计达1181亿股，流通市值总量可能超过32357亿，较2007年增加1倍多。按2008年1月15日沪深300指数约63346亿的流通市值计算，股改限售股的解禁释放市值将使沪深300指数在当前基数上扩容近50%，这将进一步扩大沪深300指数在A股市场的代表性。

　　2、期指推出增强指数对市场资金的吸引

　　股指期货推出后，将改变市场的投资结构，场外资金会对证券市场(包括股票市场和期货市场)进行再认识，场内资金也会在不同交易品种间进行权衡分配。

　　股指期货推出在中长期有利于现货市场的资金流入

　　股指期货推出从三个层面丰富了中国证券市场的投资内涵。一是从趋势交易功能看，股指期货的推出不仅使市场上增加了一种指数化投资产品，而且还从资金保证金杠杆方面实现了突破，这将得到部分有风险偏好的场外资金的追捧；二是股指期货的套期保值功能，使中国股票市场的系统化风险能够有效化解，丰富了金融市场的风险规避手段，将推动国内外追求稳健收益的投资机构加重对A股的投资比重；三是股指期货推出后，在期现、跨期套利方面的策略，将丰富中国资本市场的投资手段，不但能吸引外围套利资金的流入，而且从期现套利对现货部位的交易需求来看，也能推动沪深300指数权重股得到市场资金更多的关注，从而增加权重股的流动性。套利的风险相对有限，因此依照大资金的风险偏好，场外资金在期现套利交易的流入应该会较为显著，并将逐渐推动沪深300指数权重股成为市场交易的重心；四是股指期货推出后，能够为市场带来多样化的投资组合，如消除市场系统波动的α策略交易，如套取封闭式基金折价率的套利策略，都使原有的股票、基金市场更具投资性。因此从中长期看，股指期货推出后，其在丰富投资和风险规避手段方面能够为国内证券市场带来大量的场外增量资金，对沪深300指数成份股产生积极的意义。

　　期指推出前后，短期可能因交易转移效应导致部分现货资金流出

　　由于股指期货的指数化投资功能、保证金杠杆、双向交易(可做空)等品种特征，以及套期保值和套利等投资策略，将使部分股票、基金资金分流至期货市场。在期指推出的短期内，这种效应或许会更为显著。从目前的草根证据看，黄金期货的推出已经推动部分股市资金流向期货市场，一方面在挖掘期货市场的投资机会，一方面在为未来的股指期货交易做操作演练。

　　3、估值和盈利因素将支持指数高位运行

　　2007年，根据市场主流机构的分析，估值和业绩上涨分别对指数涨幅贡献了约六成和四成的力量。沪深300指数预期利润从年初的30%左右提高到约55%，市盈率则从年初的20多倍提升到近40倍。

　　2005年股改以来，股票市场制度性的变革、贸易顺差急剧扩大和人民币升值带来的估值提升为股票市场提供了充分的重估动力。2007年下半年，受人民币持续升值、中国对原材料出口关税的提高和美国经济疲软影响，国内贸易顺差扩大的趋势开始放缓，贸易结算层面被动性的货币投放压力得到部分缓解；同时由于国内CPI的不断高启，经济紧缩政策逐渐强化，银行体系的主动性放贷受到抑制，因此2008年的股市很可能在估值方面得到的推升增速减缓。但中国国际贸易分工带来的持续顺差、美元贬值和人民币升值带来的热钱流入、以及国内实际负利率引发的储蓄资金转移等因素，仍会使股市维持当前乃至更高的估值水平。

　　上市公司的盈利能力自2007年以来也不断增强，一季度A股净利润率同比增长近100%，三季度增长达70%，全年有望实现55%左右的增长。从而补充了之前以估值提高为主要因素的股市推动力，并有可能在估值贡献率减弱后，逐渐成为市场的推进动力。

　　目前主流机构预测2008年全体市场的盈利增长将有所放缓。我们统计的券商报告显示，对上市公司2008年普遍的预期盈利增长率在30%-40%之间。基于机构预测的历史风格和表现，我们认为这种预测略偏保守，但的确需要对2008年可能影响盈利的一些因素保持关注：一是股改以来制度性的红利已经实现一度程度的释放；其次占当前利润三成比例的投资收益对盈利的贡献可能下降；再者，CPI、劳动力成本、资金成本的上涨和终端产品价格的控制将压缩部分下游行业的利润。

　　相较2007年，虽然来年的盈利环境会出现某些挑战，但企业的盈利景气周期仍将延续。首先股改的制度性红利继续释放，在2009年大量股改限售股得以流通之前，企业做好业绩的动力会继续加强；而股权激励的推行和大量非上市优质资产的储备，都为未来上市公司做大业绩做了主、客观的准备；“两税合一”也将实现部分成本向利润转化，根据我们的测算，整体税负降至25%，将推动沪深300指数的整体利润上涨6.3%；而中国移动的回归，无疑也将为整体A股市场的盈利稳定提供保障。因此总体上我们认为，在估值贡献力放缓后，仍处于景气周期上升通道的企业盈利将成为推动指数上涨的有力支撑。

　　在中国经济稳定发展背景下，估值和盈利水平的稳健轮动，将交替推动沪深300指数向上攀行。根据目前市场上已发布的主流券商和基金的2008年预测报告，机构对沪深300指数的预测低值为4000点，高值为7400点，平均中值在5630点。在过去的2007年，沪深300指数的最高点位5891点，第四季度的调整低位为4619点。

　　二、期指推出对指数价格的影响

　　股指期货推出对A股现货市场的影响，特别是对价格的影响是目前市场关注的焦点。我们通过对各国股票市场在股指期货推出后的运行表现进行统计发现，在股指期货推出前，由于机构对未来套期保值策略使用的偏好，通常会增加资金在标的指数权重股的配置，从而推动权重股出现溢价。并且这种配置的调整通常通过资金从非权重向权重股的转移实现，因此标的指数权重股的溢价表现会更为显著，这在美国和日本市场有较明显的表现；对于推出后现货市场的表现，则缺乏有倾向性观点的证据支持。从各国历史表现看，股指期货推出后并不能得出现货市场涨还是跌的结论，涨或跌更多跟现货市场所处的行情阶段有关，并且股票现货市场的长期趋势不因期指的推出发生改变。但从大家较为熟知的美、日、韩、印、港、台等市场的短期视角看，期货推出后现货市场的确下跌的比例偏大。

　　我们认为，在股指期货推出前，机构逐渐增强对标的指数成份股的选择偏好是存在的，这会导致部分资金逐渐偏重于权重股的配置，但这种转移应该是在权重和非权重股投资机会相当的情况下做出的转移选择，机构不会为了买权重而买权重，只会在类似条件下给权重股偏多关照而已，因此这种倾向应该是存在但难以显著的。但市场情绪会逐渐自我强化这种效果，很可能在投机盘的非理性推动下，强化这种期指推出前的权重股溢价效应。

　　由于期指推出前的权重股溢价包含了过多情绪化的投机因素，因此我们预期权重股在股指期货上市前夕出现下跌的可能性较大。投机资金兑现离场主要的主要动力仍将是市场意识的自我实现。因为在有限的、可参考的国外历史案例中，期指推出后现货指数下跌的概率偏大，目前这种小样本案例得出的结论已经在多数机构的市场推介中逐渐被投资者认可。

　　标的现货指数的中长期走势由标的指数基本面所决定，不会因衍生产品的推出而改变趋势。衍生产品只是建立于现货产品基础上的搏弈工具，三者的决定顺序一定是“基本面——现货指数——指数衍生产品”。更何况沪深300指数成分股数量只有300只，虽然成份股在所有A股中有较为显著的代表性，但终究只是整体现货市场的一部分。

　　股指期货对现货标的指数的波动性影响，各国的表现强弱不一。我们认为除在期指上市前后的短期内造成现货指数一定非理性波动外，股指期货推出后总体上将增强现货指数运行的理性和平稳程度。股指期货高流动性、低交易成本和资金杠杆等特点会吸引投资者在遭遇突发事件时率先在股指期货市场上建立头寸进行风险规避，从而使部分非理性的交易以及大批量的现货头寸调整转移至期货市场，由此保障现货头寸的稳定性。