2006年年末以来，中国股指期货的上市脚步显著加快。先是金融期货交易所沪深300股指期货合约及有关规则征求意见稿公开发布，接着仿真交易开始运作，一切都在按部就班。然而，随后不少声音相继剑指沪深300合约的过高乘数，指责合约设计的300点乘数和8%的交易保证金将成为广大投资者、尤其是散户小投资者进入股指期货市场的重大障碍。

　　实际上，高乘数是监管机构和交易所经过好一番掂量之后才确定的。在他们看来，作为继中国1995年暂停国债期货之后推出的首个金融期货合约，股指期货的意义与影响非同一般，不容半点闪失。否则，不仅是沪深300股指期货可能遭遇坎坷，甚至会影响中国金融衍生品市场发展的大局。此刻，谁都不想看到复萌春意的期货市场重蹈冰河，因此在涉及股指期货的方方面面，监管机构和交易所可谓用心良苦，甚至希望股指期货推出后，可在中国金融期货市场迅速形成以机构投资者为主体的局面，为其他因散户为主体而备受诟病的金融子市场提供改革范本。然而，眼下很有可能事与愿违，弄不好会冷场。

　　中小投资者热望不容忽视

　　自去年股指期货仿真交易开始以来，监管者和交易所在沪深300股指期货上采取"鼓励机构投资者和限制中小投资者"的做法，正在受到市场的"拷问"。

　　毋庸置疑，这一做法的初衷在于降低中小投资者参与市场的风险，维护市场平稳运行。然而，过多的期望如果没有相关配套措施出台，很可能会让尚未临产的沪深300股指期货过早地不堪重负。无论是从当前的市场投资者结构出发，还是通盘考虑日后不久市场所能出现的变化，指望沪深300股指期货一诞生便迅速改写中国期货市场长期以来以散户为主的格局，似乎很不现实，甚至会影响到沪深300股指期货的临盆和未来成长。

　　在当前欧美成熟的金融市场上，投资银行、私募基金、共同基金、保险机构、养老基金等众多实力雄厚的机构投资者扮演了主要角色，中小投资者则是通过基金或者专家理财等间接形式参与。股指期货作为股票投资的套期保值工具，真正对其有需求者，正是那些能够进行多种股票投资的机构投资者，而中小散户的资金量很难达到分散投资与组合投资的规模，其参与股指期货的目的，也更多地是获取投机收益。

　　实践早已证明，中小散户因资金少、投资技巧不成熟而造成抗风险能力弱，在与资金实力大、研发水平高、投资技巧强的机构投资者的博弈中处于下风。中国近期股指期货仿真交易中频频出现散户爆仓，这也从侧面说明，中国期货市场监管者和交易所在沪深300合约设计时所采用的高乘数策略不无必要。

　　为确保沪深300股指期货成功落生，同时形成机构投资者为主导的市场格局，需要两个前提条件：

　　首先，要有能够疏通散户投资者的渠道。当前中国散户投资者有着迫切投资股指期货的愿望，监管方却要引导股指期货市场向以机构投资者为主导的格局转变，这就必须为散户投资者提供间接投资渠道，比如期货基金、代客理财等。其次，要逐步培养一支成熟、稳定的机构投资者队伍。当前首先要做的，是为壮大股指期货机构投资者队伍提供良好的市场条件和政策法律环境。

　　实际上，即使在真正的机构投资者为主的市场格局下，散户投资者在参与股指期货交易时不仅不存在法律障碍，而且能够活跃市场，提高市场的广度和深度，增强流动性。可以说，如果没有散户投资者的广泛参与，机构投资者的套保与套利交易也很难进行。

　　在香港的股指期货市场上，虽然机构投资者略占上风，但是个人投资者也不容小觑(见图1)。在各类恒生指数期货、期权产品交易中，个人投资者在整个市场投资者中所占比例都超过20%，而在小型恒生指数期货交易中占比高达67%。

　　从近期举行的股指期货仿真交易来看，散户对股指期货热情澎湃。因此，监管机构和交易所欲通过合约设计来限制中小投资者的目的恐怕很难达到。况且，限制中小投资者参与股指期货市场也非应有之义。

　　目前中国期货市场尚处于发展初期，不应该拿欧美发达期货市场中机构投资者占主导的状况来拔苗助长地主观设计当前中国股指期货市场的投资者结构。投资者结构优化需要一个过程，需要整体期货市场的发展与成熟，需要整个金融市场投资者结构的优化，需要整个金融市场投资理念的转变，也需要机构投资者队伍的壮大等。这是各种相关市场条件综合作用的结果，并非期货市场甚至股指期货区区一个交易品种所能颠覆的。

　　可喜的是，中国证券市场的投资者结构已经出现明显改善。截至2006年底，基金管理公司数量已经达到58家，证券投资基金总规模达到8565亿元，52家外资机构取得了QFII资格和95.45亿美元的投资额度。目前，活跃在中国境内的机构投资者持股市值占流通市值的40%左右，今后，证券投资基金还将得到超常规发展。然而，期货市场上90%的投资者都是中小投资者。再通盘考察中国证券与期货市场当前的状况，散户为主的局面仍未从根本上改变。

　　面对这种国情，尽管对监管机构加速推动机构投资者为市场主导的迫切心情和良苦用心可以充分理解，但在万事未俱备的情况下，让股指期货这样一个品种承担"东风"之重，恐怕会使沪深300股指期货的诞生有虞。

　　机构投资者何在？

　　中国金融期货交易所发布的《股指期货仿真交易通知》中规定，证券公司、基金管理公司和保险资产管理公司可以申请仿真交易结算会员，从事仿真自营业务。可见，券商、基金、保险资金将作为未来股指期货的重要机构投资者，受到监管机构的青睐。而目前尚未进入监管机构和交易所视野的国有大中型企业、上市公司、QFII和社保基金，未来也可能会成为股指期货的重要机构投资者。然而，这些机构投资者由于政策法规等原因，目前还只能是股指期货市场的看客。

　　四顾皆茫然

　　■基金

　　截至2006年底，中国基金管理公司数量达到58家，证券投资基金净值达到8565亿元，同比增长约83%，基金已经发展成为证券市场上最重要的机构投资者。但是对基金投资期货市场方面尚有一些法律和政策限制，面临法律和政策风险。

　　在法律准入方面，根据《证券投资基金法》的规定，基金财产应当投资于上市交易的股票、债券、国务院证券监督管理机构规定的其他证券品种。对于第一批封闭式基金来说，其投资范围只包括"国债和国内依法发行、上市的股票"，根本就没有"其他金融工具"。因此，部分封闭式基金因此将无缘参与股指期货。

　　目前大多数基金已经考虑到未来投资范围的扩大，在基金合同中规定，"基金投资范围主要包括国内依法发行、上市的股票、债券以及经管理层批准的允许基金投资的其他金融工具"。但是，基金能否投资股指期货，还要取决于管理层的认可，而至今管理层对基金参与股指期货尚无明朗政策。

　　一般来说，证监会允许基金投资股指期货后，也会采用先试点后推广的办法，若基金仓促参与股指期货，会有一定的政策风险。而且，即使以后基金拿到了投资股指期货的许可证，投资的主要目的也会是套期保值，不会过多地进行投机，同时套保的数量还要与其持仓在数量、期限等方面相匹配。

　　在美国成熟的股指期货市场上，共同基金仅仅是把股指期货作为风险管理工具去运用，不会大规模参与股指期货等金融衍生品的投资。尽管参与股指期货的基金数量众多，但在参与金融衍生品的大盘基金总持仓中，投资金融衍生品的比例一般都不超过5%；中盘基金除个别比例较高外，投资比例不超过2%；小盘基金投资比例普遍偏小，大部分不超过1%。可见，主要是大、中盘证券基金参与股指期货等金融衍生品市场，而参与的程度并不深。

　　在台湾地区，证券投资基金从2000年开始参与股指期货和期权交易，市场占有率不超过0.6%，对市场的影响可以忽略不计；期货公司自营占了主体，市场占有率达到56%。

　　从美国和台湾地区的现状可以发现，两地证券投资基金对股指期货的参与程度都不深，证券投资基金的股指期货交易量占股指期货总交易量的比例也是微不足道。同时，在股指期货推出的初期，由于其流动性较差，证券投资基金在参与股指期货起步时都比较谨慎。只有当股指期货比较活跃时，证券投资基金才较大幅度介入其中。

　　■保险

　　作为金融市场的重要机构投资者，保险机构参与金融衍生品交易有着现实需求。随着金融机构参与资本市场的日益深化，保险资金对衍生工具的需求将大大提升。然而，目前保险业约90%的资金配置是在固定收益市场，对利率敏感性更大，因此未来的国债期货对保险资金的吸引力远胜过目前将要出炉的股指期货。而且，当前对保险资金进入证券市场有很严格的比例限制，加上保险资金追求低风险下的平稳收益，这一特性也决定了，保险资金不会大举进入风险相对较高的股指期货市场。

　　如果保险资金想进入股指期货市场，目前尚需得到保险监管机构的允许，需要出台相应的管理办法，这也许需要一个较长的过程。所以说，保险资金对目前即将扬帆启航的沪深300股指期货而言，可谓远水解不了近渴。

　　■QFII

　　QFII作为机构投资者，已经成为中国证券市场重要的投资力量。目前，获得QFII资格的52家境外机构中，已经有46家共获得95.45亿美元的投资额度。在推出股指期货的同时引入QFII制度，这在一定程度上可以帮助QFII对冲股票现货头寸的风险，也会增加它们对

　　A股市场的投资兴趣。然而，按照目前的法律规定，境外投资者是否可以在境内从事期货交易，在法律上既没有直接的界定，也没有直接的禁止性规定。根据央行、证监会2002年发布的《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》对QFII投资范围所作的规定，合格投资者在经批准的投资额度内，可以投资下列人民币金融工具：

　　在证券交易所挂牌交易的除境内上市外资股以外的股票；

　　在证券交易所挂牌交易的国债；

　　在证券交易所挂牌交易的可转换债券和企业债券；

　　中国证监会批准的其他金融工具。

　　此外，QFII如参与股指期货交易，是应另外重新进行资格审批，还是在原有的证券头寸上匹配适度的期货资金额度，尚有待商榷。日本当年在期货市场引入QFII时遭遇失败，至今仍让监管机构担心和畏惧。当年日本在推出股指期货时，对境外机构全面放开，但由于其本土机构不熟悉股指期货和现货市场的套利机制，QFII等国际机构趁机兴风作浪，使得野村证券等日本金融机构在初期的股指期货交易中损失惨重。可见，QFII是否能够直接参与股指期货，还需要进一步的批准和明确。

　　■国有大中型企业

　　国资委副主任邵宁去年曾表示，国有大中型企业可以到金融期货交易所参与套期保值交易。这是国资委主要官员对新近成立的中国金融期货交易所首次作出表态。在中航油事件之后，国资委对中央企业参与金融类投资尤其是衍生品交易潜藏的巨大风险极为关注。

　　2006年6月，国资委发布《中央企业全面风险管理指引》，特别说明"本指引在中央企业投资、财务报告、衍生产品交易等方面的风险管理配套文件另行下发。"7月，国资委发布了《中央企业投资监督管理暂行办法》，该办法只适用于固定资产投资、产权收购、长期股权投资三类投资活动，同时也特别说明，"由于其他一些投资活动，如金融类投资活动等在管理上具有特殊性、复杂性，需另行研究制定管理办法"。

　　实际上，大中型国企参与期货市场套期保值业务，并非只有中航油这种反例，也有大中型国企通过参与期货市场套期保值业务有效规避风险获得良好收益的。

　　2006年上半年，中国国航是三大航空公司中唯一盈利者。根据该公司披露的数据，上半年国航对同期航空燃油现货采购比例的39.4%进行了套期保值处理，因实施航油套期保值而增加的净利润为1.02亿元，占当期净利润的69%，是盈利的主要原因。

　　尽管国资委有意为大中型国企参与金融期货套期保值业务开闸放水，鉴于以前大中型国企参与国内外期货市场套期保值业务的不佳战绩，以及在政策法规的调整方面涉及面过于复杂，近期大中型国企尚难以广泛参与沪深300股指期货交易。因此，若期待大中型国企参与股指期货套保业务来为沪深300股指期货的分娩保驾护航，或许只是画饼充饥。

　　■社保基金和企业年金

　　目前，社保基金、企业年金可进入股票市场的资金规模有所扩大。2006年3月27日召开的全国社保理事会第二届理事大会第二次会议上，社会保障基金理事会会长项怀诚表示，截至2005年底全国社保基金总额已达到2117.82亿元，2006年社保基金可用于再投资的境内资金约410亿元。社保基金的长期战略资产配置计划已作出重大调整，境内股票投资将从目前总资产的14%大幅度提高到25%～30%，新增资金将达30亿元～50亿元。未来，社保基金可能需要股指期货等金融衍生品来优化其资产配置和对冲风险，但由于社保基金追求安全性与收益性，因此它参与风险较大的股指期货等金融衍生品交易，尚需假以时日。目前，无论从政策、法规，还是从技术上来看，社保基金、企业年金参与股指期货等金融衍生品的条件都不成熟。

　　从以上分析可以看出，基金、保险资金、QFII、国有大中型企业、社保基金等机构投资者都或多或少面临政策或法律方面的障碍，短时间内不会在股指期货市场上成为一方重镇，当前对机构投资者在沪深300股指期货成功上市中发挥重大作用的过高期望值，应该加以理性调整。

　　谨防"无人捧场"

　　当前机构投资者本已缺位，而中小投资者又被监管机构和交易所轻而易举地用合约设计挡在了门外，这使得中国股指期货上市过程中的投资者阵营变得雪上加霜。所有人都不想看到，即将推出的沪深300股指期货陷入无人捧场的尴尬局面。

　　虽然监管机构和交易所一再重申，股指期货上市之初不注重交易量，不以交易量论成败，然而，一旦沪深300股指期货推出后缺乏交易量，没有流动性，投资者将不会参与其中。而投资者的观望和不参与，必将导致交投更加不活跃，甚至形成恶性循环。到那时，股指期货的前途将不堪设想。

　　从目前仿真交易持仓量持续放大来看，沪深300股指期货的交投比较活跃，但背后是大量中小投资者的热情支撑。这似乎又与监管机构和交易所的初衷背道而驰。

　　对于监管机构和交易所来说，眼前是一个两难困局：如果没有散户投资者的广泛参与，在机构投资者瘸腿的情况下，很难想象沪深300股指期货能够成功运行；如果允许散户投资者广泛参与，为沪深300股指期货的上市捧场，这似乎又违背了监管机构和交易所力图改变股指期货市场投资者结构的初衷。而且，现在的合约设计已经为中小投资者设置了不小障碍。

　　此困局可以通过两种途径来解决：其一，为保证沪深300股指期货成功上市和运行，需要在合约设计等方面为中小投资者适度放闸，并且做好对中小投资者参与股指期货市场的风险教育工作；其二，监管机构协调好相关部门，出台有关管理办法和政策，为机构投资者消除投资股指期货的法律和政策风险，扫清机构投资者参与股指期货投资的障碍。比如，允许期货公司自营。

　　在期货公司自营股指期货方面，台湾的经验值得借鉴。台湾从1999年起允许期货公司从事自营业务，期货自营参与股指期货及期权交易的市场占有率逐年增加。截至2006年8月31日，期货自营的市场占有率达到56%。台湾采取的措施有：明确券商和基金投资股指期货的准入条件，运用规模限制、信息披露、风险监控、杠杆比例等。

　　由于股指期货产品的风险特性以及参与者素质参差不齐，管理层可以采用渐进式方法来推进。初期先让创新类券商参与；在基金公司中设置一定的准入门槛，只允许规模较大、风控能力较强的基金公司率先参与；放行QFII参与股指期货市场，但要对QFII参与股指期货市场在准入条件、投资额度、规模比例等方面进行严格限制，允许现有已通过审批的QFII获取与其持仓股票套保需求相匹配的期货资金额度；与国资委协调，尽快明确国有大中型企业参与股指期货市场套期保值的管理办法；与保监会和社保基金理事会协调，明确保险资金和社保基金参与股指期货市场的准入条件、资金规模比例以及风险监控等。

　　当前，管理层应当在证券投资基金业内广泛征求意见，并在此基础上及时出台有关基金投资股指期货产品的管理办法。管理办法涉及面应包括：基金公司的准入条件、运用规模限制、风险监控、信息披露、杠杆比例等。基金公司也应当适时对未来即将上市的沪深300股指期货进行必要准备，备战股指期货。这些准备主要涉及到以下几个方面：

　　■研发：包括股指期货的定价、股指期货在传统基金投资中的应用、股指期货的套保和套利策略、股指期货在结构性产品中的应用等；

　　■产品：主要是利用金融衍生品独特的功能特性，设计与股指期货等金融衍生品相关的结构性产品；

　　■风险管理：包括如何衡量股指期货的风险、如何管理股指期货的风险、内控制度、风险管理制度的修订、风险流程的设计和实施等；

　　■技术：主要是升级和更新交易系统，做好股指期货的模拟和仿真交易。